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    来源:现代快报    发布时间: 2018-08-25 00:02:39 

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  □国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋

  11月16日下午,央行開展MLF操作並在官方微博上發布,最初發布的稿件中將1年期MLF利率誤寫爲3.1%,引發債券市場一片嘩然,農業發展銀行剩余期限20年期政策性金融債160410收益率瞬間從3.58%提升至3.60%、國家開發銀行剩余期限10年期政策性金融債160210和160213也出現了在較高收益率的“GOV”、剩余期限在30年的附息國債160019到期收益率也在盤中觸及3.35%,10年期國債新券160023收益率上漲1.75BP達到2.86%,國債期貨臨近尾盤跳水下挫。隨著後來央行官方微博糾正了筆誤,將1年期MLF操作利率更改爲正確的“3.0%”,債券收益率也隨之出現了回落,在恐慌性的“GOV”之後再次出現了“TKN”。

  11月15日午後,債券收益率出現了久違的回落,國債期貨也震蕩翻紅,從技術圖形來看,下影線較長的日K線形成了持續下跌途中的“希望之星”,預示著債券市場在利空因素的持續擠壓之下可望獲得喘息之機,然而16日下午的“微博烏龍”事件卻再次打破債券市場暫時的平靜,由此也凸顯出當前債券市場“神經衰弱”的特質——11月15日的“喘息”僅僅是債券價格下跌的中繼,利空勢力並未遠去也未曾緩解,債券交易的噩夢仍在持續。

  債券市場“神經衰弱”的直接原因首先在于央行貨幣政策的收緊預期在持續升溫。11月15日有1150億元MLF到期,央行操作1795億元6個月和1225億元1年期MLF,旨在對沖MLF到期對資金利率擡升的壓力。然而,當前市場不再認爲央行操作MLF是貨幣政策“寬松”的象征,反而是“收緊”的標志:2016年以來央行僅降准一次,大部分時間央行都是以公開市場操作和MLF等結構性貨幣政策操作彌補基礎貨幣缺口、平熨流動性供需波動。並且,二季度之後,央行爲應對資金供需失衡持續滾動進行公開市場操作導致每周資金滾動到期規模越來越大,本來旨在對沖波動的公開市場操作反而成爲擾動資金利率的因素之一,因此央行近期屢屢加大MLF操作以使央行擺脫公開市場滾動規模擴大之累。但是,由此也造成了一些負面效應。由于MLF提供的是“有價格”的基礎貨幣,從2016年操作情形來看,6個月期基礎貨幣價格爲2.85%、1年期基礎貨幣價格爲3.0%,與“無成本”的准備金相比,基礎貨幣價格隨著操作期限拉長而擡升將導致全期限資金利率波動中樞系統性擡升。從10月末引發本輪債券收益率回升的資金供需偏緊來看,資金利率波動已然擡升了前期配置債券的金融機構的流動性偏好。選擇持有更多現金不僅導致金融機構資産結構久期縮短、流動性更高

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,而且导致短期内资金需求不降反升。因此,度过月末之后,资金利率并未显现上行放缓的迹象,正是反映出货币政策收紧预期升温和金融机构流动性偏好抬升之间的循环强化导致债券资产“风声鹤唳”。'); (window.slotbydup=window.slotbydup || []).push({ id: '2475336', container: s, size: '300,250', display: 'inlay-fix' }); })();

  债券市场“神经衰弱”源头在于经济基本面“慢变量”利空影响的逐步累积。从基本面来看,货币政策收紧预期持续升温、通胀回升带来中期隐忧、年内经济延续回暖的迹象明显等因素逐步累积,渐渐改变了四季度债券市场的投资逻辑,在当前全球债券收益率普遍陡峭化上行的情形下,全球货币政策宽松预期修正带动中长期债券收益率大幅上行。本轮中国债券中长期收益率陡峭化上行正是与国际市场交相叠加,國內债市偶尔的波动仅仅是正在“血洗”的国际债券市场的一个缩影。然而,当前也并非全部是空方的天下。上周发布的10月货币信贷数据则显示,10月份房地産限购政策的影响或将在四季度后续两个月内逐步发酵且形成中期信用收紧的影响,优质的居民按揭贷款逐步缩减或驱动金融机构再次加大债券资产配置的力度,叠加四季度债券一级市场发行逐步缩量,供需矛盾或限制债券收益率上行的空间。因此,供需收紧的矛盾和货币政策收紧预期之间的多空影响此起彼伏,四季度多空势力呈现犬牙交错的格局。目前来看,债券市场尚未完全消化基本面的利空影响,空方势力暂时占据上风,关键期限10年期债券收益率下破2.6%的概率已然大大降低,当前面临上破2.90%甚至触及3.0%的局面,从10年期国债期货价格来看,由于10年期期债名义标准券的名义收益率是3%,当前10年期国债期货主力合约在转换至1703合约后价格持续低于100元,也就意味着从国债期货转换收益率角度来看,当前10年期债券收益率已经突破3%,作为具有“价格发现”功能的国债期货,或预示着本轮债券收益率上行并未终结。

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