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    来源:现代快报    发布时间: 2018-08-27 00:03:58 

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  编者按:本文来源于微信公众号“爱分析”(ID:ifenxicom),本文作者 Aswath Damodaran,编译王京京。

纽约大学斯特恩商学院教授阿斯沃思·达莫达兰(Aswath Damodaran)对创业公司的烧钱问题进行了研究和分析,并撰文论述了烧钱的原因、影响以及判断其是良性还是恶性的一系列方法。

  正文:

  這篇文章我將探討一下燒錢的原因和後果,希望能夠借此消除投資領域的兩種極端誤解:

  一種是,從投資者角度看,大量燒錢意味著行業進入死亡螺旋;

  另一种是,从创业公司角度看,烧钱是企業增长和生命力旺盛的信号。

  燒錢到底意味著什麽?

  燒錢問題的核心是現金流。很多虧損的公司都存在燒錢問題,但不是所有的燒錢都會引起虧損,也並非所有虧損的公司都在燒錢。要理解燒錢,需要先理解現金流以及其他一些公司估值的概念。

  自由現金流指的是一家公司扣除稅費以及再投資需求後剩余的可支配現金。計算過程如下圖: 

关于烧钱,创业者和投资人都需要知道的五个真相

  對于成熟的持續經營公司來說,稅後營業利潤和自由現金流一般情況下都應爲正,現金流被用來償還債務、支付股息以及回購股票,剩余部分增加公司原有現金流余額。

  但是如果公司有營業損失,或者有大規模再投資需求,或者二者兼而有之,那麽其自由現金流就會爲負。在這種情況下,公司可以用現有現金流余額來滿足以上需求,如果還不夠,就需要發起新一輪融資,無論是以股權還是以債券的形式。

  如果這種負現金流是非經常性的,是在幾年之內與正現金流交叉出現的,一般屬于周期性現象,可以看作正常的經營成果的反映。但如果一家公司連續幾年都是負現金流,就可以斷定它在燒錢,而且燒得有問題。

  要衡量烧钱的规模,分析师会使用多种不同指标。其中一项是烧钱率(cash burn rate),计算一家公司在一定时期(通常是一个月内)花掉的现金额。另一项指标是现金生命周期(cash runway),即一家企業烧光其现有现金余额的时间。

  例如,一家公司有 10 亿美元现金余额,每年有 5 亿美元的负现金流,那么它的现金生命周期就是 2 年。相比之下,另一下公司的现金余额也是 10 亿美元,但是每年的负现金流就有 20 亿美元,那它的现金生命周期只有 6 个月。

  爲什麽公司需要燒錢?

  了解過現金流的定義之後,你就能對一家公司的燒錢額和燒錢率有一個基本概念。如果一家公司在虧損,或者在一段時間內只能産生很少的利潤,同時它未來又有巨大的增長潛力,那麽它就會有很高的燒錢額和燒錢率。

关于烧钱,创业者和投资人都需要知道的五个真相

  低營業利潤(或者營業損失)伴隨著高額再投資,就會導致負的自由現金流成爲常態,而隨著公司在生命周期上前進,燒錢的良性一面就會顯現出來。當公司規模逐漸擴大,營業利潤會持續增加,而隨著增長變緩,再投資也會相應下降,燒錢也就不再是一個問題。

关于烧钱,创业者和投资人都需要知道的五个真相

  良性燒錢與惡性燒錢

  高營業利潤和低再投資結合會使現金流變爲正向,並且這些正現金流還可以爲公司帶來價值。

  描述太过抽象,我来举个例子,就以我前不久给 Uber 做的估值为例。需要说明的是,我的前提都是这些公司会持续经营,并且最终会产生高收入和高营业利润,而后增长变缓、再投资减少,负现金流变为正现金流,在最后阶段维持稳定水平的高盈利和大量现金流。

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  在我对 Uber 的预测中,前 6 年的现金流都为负,加上再投资,前 5 年都是亏损的。第 7 年随着增速变缓,现金流变为正向。尽管这些数字只是 Uber 的,但是这种现金流模式对于烧钱的公司来说非常典型。

  我所講的生命周期是良性的,在經曆過成長初期的艱難之後,初創公司的情況開始好轉,産生利潤,並讓現金流運轉起來。

  然而,如果生命周期是恶性的,情况就会大相径庭。企業增长的同时伴随着负利润以及高额再投资(烧钱),而随着收入增加,企業规模变大,成本结构开始呈现螺旋式失控,亏损越来越多。当再投资消耗掉额外的现金流后,公司就会陷入风险投资的噩梦。

  为了说明在恶性生命周期中现金流的走势,我改变了 Uber 估值中的两个数字:将营业利润(以 10 年为目标)从 20% 减少到5%,增加再投资以匹配典型美国公司的情况(将资本周转率由 3 变为2),这些调整对现金流产生了非常显著的影响。 

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  由上图可知,在恶性生命周期的假设前提下,现金流在接下来的 10 年里都是负的,毫无疑问,资本提供者将不会继续供养这些烧钱机器。

  那麽,燒錢在什麽情況下可能會損害公司價值或者導致公司死亡呢?

  如果市场竞争使得产品价格降低,成本增加,即使在考虑再投资之前,公司的损失也会越来越高。而如果为了增长而进行再投资,在产品市场条件不变的情况下(即价格下降和成本增加的预期会持续),再投资很可能不会产生预期收益。在这种情况下,企業几乎看不到光明,负现金流将会变成更严重的亏损,即使后来现金流变为正的,也不足以弥补早期负现金流造成的沉重负担。

  燒錢有哪些影響?

  尽管关于初创公司烧钱问题的讨论随处可见,但很少有人试着把烧钱和公司价值联系起来,基本都只是指出它给企業的生存带来风险。要明确烧钱和公司价值之间的关系,我们有必要思考一下烧钱会带来哪些影响以及其背后的逻辑。

  1. 稀释效应

  一家公司要烧钱就得融资,如果是股权融资,现有企業所有者将不得不放弃他们在这家公司的一些所有权。如果你是一位权益投资者,一家公司烧钱越多,你在这家公司拥有的股份就越少,哪怕它会活下来并且发展得不错。

  2. 增长效应

  稀释效应假设资本提供者将会在企業烧钱期间提供维持其运营所需的现金,但是如果这一假设不成立呢?对企業来说,最好的情况是,当资本被耗尽,它将控制可自行决定的花费(包括所有为了增长而进行的再投资),直到再次获得充足的可用资本为止。与此同时,公司将不得不回到它计划增长之前的规模。

  3. 困境效应

  對于一家年輕的公司來說,資本耗盡、自由現金流爲負的更危險的後果是,公司的生存都面臨風險,尤其是當它已經把能自行決定的花銷減少到零,還是不能滿足其經營性現金流需求。在這種情況下,公司將不得不進行清算,其地位和價值也會大打折扣。

  在內在估值法中,所有這些影響都應該被考慮在內。

  1. 稀释效应证明公司在早期拥有负现金流,并且当前现金流价值在下降。

  例如,在我对于 Uber 的估值中,前 7 年的期望现金流现值都是负的,为 44 亿美元。而后来的正现金流足矣弥补这一额度,并且还多出很多。因此我把 Uber 的价值减少了大概 20%,这种减少可以理解为一种对公司未来股权稀释所进行的预先折价。

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  2. 增长效应和困境效应的悲观假设。

  为负现金流折价并认为 Uber 不会在这场游戏中失败,是因为我假设 Uber 能够持续获得资本,一方面因为它现有规模足够庞大,另一方面,它现在的投资人根本输不起。

  但如果你认为这些假设太过乐观,可以用两种方法调整它的估值。第一种是基于这家公司每年能融到的金额,作为其未来增长的限制。另一种是考虑到这家公司失败的可能性,不论是资本市场关闭,还是负现金流比预想的还多。比如,在我 2015 年 9 月对 Lyft 的估值中,我给了它一个 10% 的失败可能性,并且假设股权投资人到时会全盘皆输。

  那麽,在對一家公司的定價上,燒錢會如何體現呢?

  初创公司的定价通常是用预计未来收入(或收益)乘以一个倍数。在这个公式中,并没有对烧钱做很明显的调整。但你可以把负现金流的影响考虑在内,并进行相应的折价,就像内在估值法中所做的一样。对于投资者来说,可以调高目标回报率(比如 30%、40% 甚至 50%),以涵盖失败风险。

  如何判斷一家公司燒錢有沒有問題?

  如果你是一家公司的投資人,無論是上市公司還是私有公司,只要它正在燒錢,你就需要考慮這家公司的燒錢屬于良性還是惡性?是通向光明大道,還是一種慢性自殺?以下幾點可以幫助你做出判斷。

  1. 理解为什么这家公司要烧钱

  回顾一下自由现金流的构成,有很多途径可以导致负的自由现金流。最好的情况是,一家赚钱的公司因为大规模再投资而产生了负现金流,而且在企業资金匮乏的时候,管理者能够通过缩减再投资规模而维持公司正常运转。最坏的情况是,一家亏损的公司因为增长潜力有限而拥有很小的再投资规模,如果资本不再进来,管理层也将无力回天。

  2. 诊断经营业务

  你需要對公司潛在業務的盈利能力做出准確的判斷,尤其是一家公司的議價能力,以及在其成本結構下的規模經濟。在這個維度上最好的情況是,公司擁有很強的議價權,並且成本結構也能帶來規模效應,帶動利潤增長。

  3. 管理团队能力

  管理一家燒錢的公司非常需要管理者將成本保持在可控的範圍內

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,在制定長期戰略時,如果要爲了增長而進行再投資,需要注意短期現金流問題。對投資者來說,最好的情況是,公司的管理團隊將公司運營控制在當前現金流的限制範圍內,並規劃出未來的盈利路徑。最壞的情況是,公司的管理團隊將燒錢視爲榮耀以及增長標志,整個公司的運營近乎失控。

  4. 增长/再投资权衡

  由于为了未来增长而进行再投资是企業出现负现金流的一个重要原因,如果要用价值评估这种支出,就需要估计它能带来多少增长,以及产生多大价值。最好的情况是,再投资将带来大幅增长,伴随着高额回报。最坏的情况是,再投资会把现金流耗尽,导致低增长和较少的利润。

  5. 资本市场

  一家有燒錢問題的公司會更依賴資本市場而生存,因爲資本市場的關閉將足以使這些公司進入破産程序。因此那些擁有更多現金余額以及更多資本提供者的燒錢公司,比那些現金少資本少的公司更被市場看好,也就不足爲奇了。

  以上幾點需要很多主觀判斷,可能有時候你已經盡力了,還是會判斷錯誤,但是不能因此而停止嘗試,因爲它們將影響你的投資決策。

  总之,如果你投了一家正在烧钱的公司,不要慌。你把钱投给它,就应该期望它能用起来。不过同时你也要做好尽职调查,审查这家公司烧钱的理由,以及其潜在商業模式是否完美。

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